【中國MBA教育網(wǎng)訊】編者語：

孟添：在全球疫情的沖擊下，我們究竟將面臨什么樣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，08年金融危機(jī)？29年大蕭條？亟需做下比較分析，請(qǐng)李老師先為我們解讀分享。

李翔：這次疫情沖擊，對(duì)中國而言是建國以來最大的一次公共衛(wèi)生事件，超過了2003年SARS的情況，也超過了1918年西班牙大流感。核心的問題在于，全球化的程度疊加了。目前，全球化進(jìn)程已經(jīng)到了一個(gè)很關(guān)鍵的選擇關(guān)口，大家知道，從去年中美貿(mào)易戰(zhàn)打打談?wù)?，拖了一年半之后，剛剛達(dá)成了第一階段的協(xié)議。全球投資者好不容易舒緩了一下心情，正準(zhǔn)備考慮下一步的路線選擇，這時(shí)，新冠疫情突然爆發(fā)。

在中國爆發(fā)以后，中國政府以極大的決心和高效的執(zhí)行力，可以說在極短的時(shí)間內(nèi)將疫情有效地控制住了。不過，超出我們預(yù)期的是，在這么長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，歐洲和美國好像并沒有利用這個(gè)時(shí)間窗口，目前疫情的蔓延已經(jīng)影響到了全球經(jīng)濟(jì)。

這個(gè)地方存在一個(gè)預(yù)期差的問題，因?yàn)榻衲暾檬敲绹拇筮x年，所以可以理解特朗普一開始把“新冠肺炎等同于流感”的言論。不過，從另一個(gè)角度講，美國的人均醫(yī)療資源非常豐富，每10萬人擁有的ICU的數(shù)量是36張左右，位列世界第一。德國是世界第二，每10萬人里面ICU的數(shù)量是32。所以，醫(yī)療資源足夠豐富也是美國的一個(gè)仰仗。

疫情爆發(fā)初始，中國政府是非常果斷的，武漢宣布封城，之后全國的醫(yī)療資源進(jìn)行援助，這是根據(jù)中國醫(yī)療資源的分布情況來決定的，我們承擔(dān)不起疫情擴(kuò)散之后對(duì)全國醫(yī)療資源的擠兌，因此，只能選擇一個(gè)地點(diǎn)定點(diǎn)清除，這個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)選擇的就是武漢。

美國08年次貸危機(jī)，有個(gè)專門術(shù)語叫“大衰退”，對(duì)應(yīng)的1929年的術(shù)語是“大蕭條”。這次疫情來臨，市場(chǎng)上一度有人直呼1929年要重來，為什么市場(chǎng)突然間如此恐慌？原因在于這次是看不見的病毒在沖擊，而且隨著全球化程度加深，完全的經(jīng)濟(jì)停滯會(huì)造成供應(yīng)鏈徹底性的摧毀，大家擔(dān)心全球化會(huì)被逆轉(zhuǎn)，這一點(diǎn)是相對(duì)于1929年最大的不同。

當(dāng)然，有利的情況也是有的。這次疫情下，各國的央行、政府采取的行動(dòng)是非常有決定性的，速度也非?？?。大家一開始可能會(huì)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)密集推出一系列貨幣政策，是“殺雞用牛刀”。

其實(shí)不是。央行政策的制定是一個(gè)漸進(jìn)式的學(xué)習(xí)。弗里德曼在《美國貨幣史》中探討關(guān)于1929—1933年大蕭條的原因，核心觀點(diǎn)就是，1929年面臨沖擊主要是因?yàn)檠胄羞x擇了錯(cuò)誤的政策。出于這種擔(dān)心，2008年的時(shí)候，美國政府放出了QE，中國政府推出了4萬億以及十大產(chǎn)業(yè)振興計(jì)劃。

而這次G20國家承諾投入5萬億美金。就美國而言，目前承諾投入的救市資金量大約占到其GDP的10%，2008年時(shí)這個(gè)比例是5%，說明這次的力度已經(jīng)遠(yuǎn)超08年。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克在接受訪談的時(shí)候明確表示，2008年美國的教訓(xùn)就是——不該讓雷曼倒掉。當(dāng)時(shí)如果直接用資金去救雷曼的話，相應(yīng)付出的監(jiān)管成本可能會(huì)少很多。這一次，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾吸取了08年的教訓(xùn)。

歐洲也是一樣。現(xiàn)任歐洲央行行長(zhǎng)拉加德，在2008年的時(shí)候擔(dān)任法國財(cái)長(zhǎng)，經(jīng)歷了當(dāng)年的歐債危機(jī)。

孟添：我記得，當(dāng)時(shí)的歐債危機(jī)，業(yè)界有個(gè)專門的詞叫歐“豬”五國，葡萄牙，意大利，愛爾蘭，希臘與西班牙，英文首字母加在一起，正好是PIIGS.是對(duì)歐洲五個(gè)主權(quán)債券信用評(píng)級(jí)較低的經(jīng)濟(jì)體的貶稱。都是南歐。

李翔：對(duì)，當(dāng)時(shí)情況最嚴(yán)重的都是南歐國家，恰好也是這次疫情打擊最重的地區(qū)。

2010年歐洲的教訓(xùn)是什么呢？擠牙膏式的救助，也就是“添油戰(zhàn)術(shù)”執(zhí)行起來太慢了。我印象中當(dāng)時(shí)的德國至少有兩次就“要不要用納稅人的錢去救助南歐國家”問題鬧到了德國最高法院，整個(gè)過程太慢了。另外，歐債危機(jī)時(shí)對(duì)希臘國債的減值幅度也非常厲害，超過了一半（52%）。

這次的情況則完全不一樣，不僅不再做任何減值，還給予意大利和希臘等同于德國國債的待遇。在美聯(lián)儲(chǔ)3月23號(hào)公開了無限量QE之后，歐洲央行第二天就宣布7500億歐元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，如果有需要，可以放開購買，這跟08年的情況完全不同。

這一次，歐洲和美國分別吸取了各自在08年和10年的一些謬誤。

第二個(gè)與眾不同的亮點(diǎn)在于政策執(zhí)行的有效性。2008年次貸危機(jī)時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性缺失，就像擰毛巾一樣，把信用給擠掉了，當(dāng)時(shí)整個(gè)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)死掉了，之后金融機(jī)構(gòu)人人自危，整個(gè)經(jīng)濟(jì)停擺。美聯(lián)儲(chǔ)這次對(duì)癥下藥，在3月13號(hào)、3月17號(hào)針對(duì)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，是非常精準(zhǔn)的有的放矢。

第三個(gè)值得我們關(guān)注的點(diǎn)是美國企業(yè)的健康程度，盡管美國的中小企業(yè)也是承壓的，但它的大型銀行、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表是健康的。美國十年牛市造成的大型頭部科技公司，像谷歌的母公司、蘋果等，他們的現(xiàn)金已經(jīng)超過了負(fù)債，因此，對(duì)于美國大型企業(yè)來講，這次沒有08年的那種恐慌。另一方面，配合美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美歐的政策協(xié)同，我覺得第一階段（恐慌）已經(jīng)過去了。

這點(diǎn)上我認(rèn)同伯南克的觀點(diǎn)——這是一次性的計(jì)提。疫情之下，美國受到的經(jīng)濟(jì)損失，比如失業(yè)率出現(xiàn)一次飆升，是暫時(shí)的。如果沒有收入，美國政府用財(cái)政的手段進(jìn)行紓困——之前順利通過了總值超過2萬億元的紓困措施，其中包括向小企業(yè)發(fā)放緊急貸款、給大部分美國人發(fā)現(xiàn)金支票、擴(kuò)大失業(yè)福利等。

孟添：有一個(gè)很好的比喻可以形容上述情況——直升飛機(jī)撒錢了。李老師剛才跟大家回顧了大蕭條時(shí)期、2008年次貸危機(jī)時(shí)期，美國央行等監(jiān)管部門的一些政策；在經(jīng)歷過上述危機(jī)后，現(xiàn)在包括美國、歐洲等地的央行政策其實(shí)比2008年更加有針對(duì)性。接下來請(qǐng)橋本為大家分享日本的情況。

橋本幸憲：我分享一下對(duì)日本央行的看法。這幾年日本銀行的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了5倍，以前2008年的時(shí)候資產(chǎn)規(guī)模才一萬億日元。近年來日本央行購買了巨額的日本國債，還有通過ETF基金購買日本股票，所以大部分日本公司最大的股東就是日本央行。日經(jīng)指數(shù)近段時(shí)間在19400，聽說日本央行持有的股票是19000多，在17000多點(diǎn)時(shí)，有媒體報(bào)道日本央行的虧損達(dá)到2-3萬億日元，目前日本GDP在550萬億日元左右，所以虧損的規(guī)模很大。其實(shí)最大的是日本國債，日本央行的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到600萬億日元，大部分是日本國債，尤其是長(zhǎng)期國債。

如果日本央行提高利率的話，虧損的規(guī)模將會(huì)很大，日銀無力承付，可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。

孟添：如何看待量化寬松措施？應(yīng)該說量化寬松的負(fù)面作用是通貨膨脹，但現(xiàn)在到底是通貨膨脹的預(yù)期，還是通貨緊縮的預(yù)期？大家很關(guān)注，李老師給我們分析一下。

李翔：現(xiàn)在市場(chǎng)上爭(zhēng)論的焦點(diǎn)也在這里。日本跟美國不太一樣，日本之前是安倍的三只箭（寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策、結(jié)構(gòu)性改革），在日本引發(fā)了很大的爭(zhēng)議，包括日本央行的零利率乃至負(fù)利率。

當(dāng)時(shí)行業(yè)內(nèi)講的“三個(gè)世界上最大的泡沫”——日本的債券、中國的房地產(chǎn)、美國的股票，顯然這次美國的股票已經(jīng)崩了，現(xiàn)在剩下日本的債券和中國的房地產(chǎn)。

日本央行不僅是寬松買債券，更是直接下場(chǎng)買股票（直接買ETF）；這個(gè)時(shí)候，并不擔(dān)心流動(dòng)性危機(jī)，這個(gè)市場(chǎng)不會(huì)引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，類似08年的情況不會(huì)重現(xiàn)了。

美國人發(fā)消費(fèi)券，用凱恩斯學(xué)派的觀點(diǎn)，這種消費(fèi)是一次性的，用現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)。日本的利率，降息沒有用，怎么辦？前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克說：你到銀座用直升機(jī)撒錢，日本人撿到錢不可能不花。但是，他自己當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席之后從來沒有執(zhí)行過這個(gè)政策。你真正到這個(gè)位置了，就有責(zé)任了，所以美國并沒有執(zhí)行無限制的寬松。至于現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾此前表示的“保證無限量化寬松”，我認(rèn)為：承諾只是放在那里來平息市場(chǎng)情緒的，他并不會(huì)真的無限制寬松。

孟添：無限肯定不行的。另外，實(shí)際上，中國很多地方政府也在發(fā)消費(fèi)券，刺激消費(fèi)。我們不能直接撒錢發(fā)現(xiàn)金，因?yàn)橹袊歉邇?chǔ)蓄文化，如果發(fā)現(xiàn)金給老百姓，老百姓大概率就存起來了。

李翔：儲(chǔ)蓄文化也是個(gè)很大的問題。2014年底的時(shí)候，整個(gè)中國的家庭部門的負(fù)債是10萬億人民幣，到了2019年，家庭的負(fù)債是30萬億人民幣，翻了2倍，構(gòu)成主要是個(gè)人住房貸款。這種情況下，用消費(fèi)券能拉動(dòng)消費(fèi)嗎？

從15年811匯改開始，人民幣基本上不再緊盯美元，逐步轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣。不過，實(shí)際上中國和美國的匯率仍盯的很緊。如果美國把利息降到0，中美之間的利差就被擴(kuò)大了，但是央行表現(xiàn)出空前的定力，只是引導(dǎo)消費(fèi)端去降，我想主要原因在于居民負(fù)債30萬億，很難去動(dòng)。

會(huì)不會(huì)通脹？很有可能，但是這個(gè)通脹會(huì)不會(huì)持續(xù)性，我認(rèn)為是存疑的，因?yàn)橹袊壳暗暮诵膯栴}是需求端的不暢。

孟添：中國有句古話，盛世買古董，亂世買黃金。但是這次全球危機(jī)，黃金好像沒有升值，這是什么情況？李老師和橋本跟我們分享一下。

橋本幸憲：我覺得黃金是有意思的一個(gè)資產(chǎn)。有需求的話，價(jià)格一定會(huì)上漲，這是人類的心理。目前的價(jià)格差不多是1650，我認(rèn)為，很多人還沒有看到投資機(jī)會(huì)。

李翔：以前黃金的第一大生產(chǎn)國、產(chǎn)出國是南非，第一大消費(fèi)國是印度，但是在六年前和四年前都被中國超越，現(xiàn)在中國是產(chǎn)銷兩旺，既是黃金的第一大產(chǎn)出國，也是黃金的第一大消費(fèi)國。

其實(shí)對(duì)我們來說，黃金并不是一個(gè)有效的投資資產(chǎn)，它更像是一種保險(xiǎn)，購買黃金就像交保費(fèi)一樣，大家不會(huì)把這個(gè)保險(xiǎn)計(jì)作損失。

巴菲特認(rèn)為黃金不是資產(chǎn)，因?yàn)樗鼪]有現(xiàn)金流。你埋在地里，埋一盎司黃金，十年挖出來還是一盎司，不會(huì)多、也不會(huì)少。但是它給你提供的這個(gè)保障是有價(jià)值的。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性出現(xiàn)恐慌的時(shí)候，黃金可能會(huì)被拋售。

如果從避險(xiǎn)的角度來講，配置一些黃金是沒有問題的，但是如果指望黃金從1700變成3000一盎司，來一個(gè)短平快的炒作，我認(rèn)為沒有太大的可能性。

孟添：大家對(duì)股市、房市也都很關(guān)注，當(dāng)前如何配置？未來經(jīng)濟(jì)走向如何？請(qǐng)兩位分享下各自的思考，特別是房產(chǎn)泡沫的問題，日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)非常強(qiáng)，買下美國最高的大樓，大量海外并購，美國企業(yè)都來向日本學(xué)習(xí)，但又有所謂受泡沫影響失去的二十年，特別請(qǐng)橋本從日本的角度與我們聊聊。

李翔：A股指數(shù)基金，我認(rèn)為可以配置；但要堅(jiān)持一點(diǎn)，定投、分批買入，不能一把。指數(shù)基金會(huì)戰(zhàn)勝通脹，也會(huì)戰(zhàn)勝緊縮。

美股能不能買？重點(diǎn)還是倉位的問題，如果你的資金很多，可以分批買入。美股到現(xiàn)在，按照29年的極端情況，市場(chǎng)抹掉了70%。之前美股最低的時(shí)候，上一波將近被干掉了3成多，不到40%，這個(gè)時(shí)候還不如炒中國指數(shù)的安全性更高一些。所以，美股可以買，但是它向上的潛力肯定弱于A股。我個(gè)人相對(duì)看好寬基指數(shù)，比如中證100或者500指數(shù)等。

中國現(xiàn)在最關(guān)鍵的一個(gè)事情是27號(hào)政治局會(huì)議提出發(fā)行“特別國債”。這次是第三次發(fā)行，第一次在1998年，是為了給當(dāng)時(shí)四大商業(yè)銀行注資本金，第二次發(fā)特別國債是在2007年，主要是為了中投，即中國主權(quán)財(cái)富基金。這一次是第三次，規(guī)模尚未披露，預(yù)計(jì)可能在3萬億。

參照第一次特別國債和第二次特別國債，對(duì)應(yīng)的A股時(shí)點(diǎn)，第一次是98年亞洲金融危機(jī)之后的節(jié)點(diǎn)，第二次對(duì)應(yīng)的是08年次貸危機(jī)的節(jié)點(diǎn)。這兩次都是形成資產(chǎn)端，一個(gè)是固化到中國金融的壓倉石，就是銀行資本，一個(gè)是固化到主權(quán)財(cái)富基金，也是對(duì)外投資。這次固化到哪里尚未可知。

我認(rèn)為，大家應(yīng)該關(guān)注這一點(diǎn)。有國債來打底，配合全球的協(xié)作，對(duì)于A股是一個(gè)托底。從指數(shù)層面看，下跌的空間不會(huì)大。A股的主要矛盾是往上能走多少，這里的問題在于向上走是需要看國家的改革政策的，目前貨幣政策是支持的，財(cái)政政策也是支持的，因?yàn)樘貏e國債在里面撐著?，F(xiàn)在大家最擔(dān)心的可能是實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。

最終中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)化的問題是需要通過時(shí)間來換取的。我們犧牲這么大，不是簡(jiǎn)單的一波波的放水，而是為了給政策買時(shí)間，中國需要一個(gè)很迫切的結(jié)構(gòu)化經(jīng)濟(jì)政策的大轉(zhuǎn)向。中國股市最大的障礙點(diǎn)可能在于如何協(xié)調(diào)跟房市的關(guān)系。我們必須把抵押物從土地為附著物的這種超級(jí)地租，向以股權(quán)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行切換和轉(zhuǎn)移。我相信這會(huì)伴隨著未來五年中國經(jīng)濟(jì)徹底的一個(gè)轉(zhuǎn)換。

中國政策的制定者不會(huì)看著倒車鏡去操作，大家不要幻想拿著土地去綁架政府的貨幣政策，拿房?jī)r(jià)來倒逼著政府，基本沒有可能。中央政府已經(jīng)說得不能再明確了，在不斷的公文報(bào)道中都指出，不把房地產(chǎn)視為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策工具。

橋本幸憲：我分享一下90年代日本房地產(chǎn)的泡沫問題。中國與日本相似的地方在于，老百姓都買不起，土地價(jià)格都在上漲，另外勞動(dòng)人口也是相似的。差別在于外幣政策是不一樣的，日元上漲了兩倍，而中國的匯率則比較穩(wěn)定。我覺得投資方面穩(wěn)定性很重要。

我常常說20年前中國是廉價(jià)勞動(dòng)力的來源，10年前是購買力的來源，現(xiàn)在中國是技術(shù)的來源，投資方面，我認(rèn)為中國很有吸引力。

李翔：很多人低估了科創(chuàng)板的意義，為什么習(xí)近平主席會(huì)提出科創(chuàng)板？又為什么會(huì)選擇在進(jìn)博會(huì)上提出來，背后的意義值得深思。我認(rèn)為，中國的方向不會(huì)是茅臺(tái)、醬油和榨菜，不會(huì)是以前那種消費(fèi)品。中國的未來一定是科創(chuàng)！

推薦閱讀：