在企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略版圖中，OPM 戰(zhàn)略影響深遠(yuǎn)，備受矚目。特別轉(zhuǎn)載吳世農(nóng)老師（來(lái)源于財(cái)會(huì)月刊2025年第9期發(fā)表）這篇專(zhuān)業(yè)剖析文章。相信這篇文章能為大家?guī)?lái)全新的思考，無(wú)論是對(duì)當(dāng)下企業(yè)戰(zhàn)略的分析，還是未來(lái)職業(yè)發(fā)展中的決策。

【摘要】隨著ESG的興起與供應(yīng)鏈的發(fā)展，企業(yè)應(yīng)付款項(xiàng)與供應(yīng)鏈安全引起了全球的關(guān)注。本文以ESG中的社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理理論為基礎(chǔ)，以企業(yè)的OPM戰(zhàn)略為研究主題，從財(cái)務(wù)管理和商業(yè)倫理層面分析OPM戰(zhàn)略的三大類(lèi)型及其利弊得失，特別是基于應(yīng)付款項(xiàng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)剖析成功和失敗的OPM戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)特征。在此基礎(chǔ)上，收集恒大集團(tuán)2008 ~ 2022年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)用案例分析方法，揭示恒大集團(tuán)從高負(fù)債演變?yōu)檫^(guò)度負(fù)債，從使用OPM戰(zhàn)略演變?yōu)闉E用OPM戰(zhàn)略，從龐氏型融資演化為龐氏騙局的全過(guò)程。不管是從財(cái)務(wù)管理、內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)審計(jì)、戰(zhàn)略管理、公司治理角度，還是從社會(huì)責(zé)任和商業(yè)倫理角度來(lái)看，恒大案件都是一個(gè)極具深刻歷史意義的反面教材。通過(guò)深入分析恒大案件的全過(guò)程及其造成的嚴(yán)重惡果，重溫和反思OPM戰(zhàn)略這一經(jīng)典財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論及其兩面性，不僅具有重大的現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價(jià)值，而且極具理論意義和學(xué)理價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】OPM戰(zhàn)略；過(guò)度負(fù)債；商業(yè)倫理；社會(huì)責(zé)任；恒大

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào)：24&ZD085)；國(guó)家自然科學(xué)基金重大項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào)：71790600)

一、研究背景

隨著社會(huì)責(zé)任理論特別是ESG的興起，評(píng)判企業(yè)是否優(yōu)秀，不僅限于財(cái)務(wù)績(jī)效的高低，還必須分析與評(píng)價(jià)其ESG表現(xiàn)，即環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理的情況。

最近一段時(shí)期，諸多中小供應(yīng)商因被供應(yīng)鏈中的核心廠商壓價(jià)、拖欠貨款而導(dǎo)致盈利能力下滑、資金緊張，甚至出現(xiàn)資金鏈安全問(wèn)題，二者的沖突與矛盾引發(fā)了企業(yè)和社會(huì)各界的廣泛討論。這種愈演愈烈的“OPM戰(zhàn)略”(Other People's Money Strategy)不僅涉及企業(yè)之間的資金往來(lái)和資金占用，而且涉及供應(yīng)鏈的安全；不僅涉及企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略之道，而且涉及企業(yè)的商業(yè)倫理和道德；不僅涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)管理行為，而且涉及企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為。究其根源，在于如何處理供應(yīng)鏈中核心廠商與供應(yīng)商之間的關(guān)系。具體而言：一是，如何在保障供應(yīng)鏈效率的同時(shí)，維護(hù)供應(yīng)鏈的安全？二是，如何在核心廠商與中小供應(yīng)商之間合理分配收益，并使雙方獲益？三是，如何保護(hù)中小供應(yīng)商的合法權(quán)益，嚴(yán)防核心廠商壓價(jià)欠款而導(dǎo)致中小供應(yīng)商陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，或?yàn)榻档统杀径鵂奚a(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量？四是，實(shí)施OPM戰(zhàn)略的企業(yè)在將自身風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)鏈中的中小供應(yīng)商的同時(shí)，自身又面臨哪些潛在的風(fēng)險(xiǎn)？

從全球趨勢(shì)來(lái)看，隨著人們環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任引發(fā)廣泛關(guān)注(Oliver，1924)。隨著ESG理念的興起，用于評(píng)價(jià)資本和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用的傳統(tǒng)理論與方法引起了諸多質(zhì)疑。供應(yīng)鏈中核心廠商與中小供應(yīng)商地位與權(quán)力的不平等性，影響了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的融資成本和公司價(jià)值(吳世農(nóng)等，2022)。Davis(1960)認(rèn)為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任源自企業(yè)的社會(huì)權(quán)力，權(quán)力越大，責(zé)任越大。近年來(lái)，重新審視企業(yè)宗旨或者目標(biāo)的呼聲此起彼落，愈發(fā)高漲。2019年8月19日，181家美國(guó)頂級(jí)公司的CEO在華盛頓簽署了《公司宗旨的宣言》(Statement on the Purpose of a Corporation)，同時(shí)提出：“盡管股東利益最大化依然重要，但一個(gè)美好的社會(huì)比股東利益最大化更加重要！”因此，《公司宗旨的宣言》對(duì)企業(yè)提出如下要求：(1)為客戶(hù)創(chuàng)造價(jià)值，向客戶(hù)傳遞企業(yè)價(jià)值；(2)雇傭不同群體，實(shí)施公平待遇；(3)投資員工，為員工提供公平的薪資和良好的待遇；(4)與供應(yīng)商進(jìn)行公平和符合商業(yè)道德的交易；(5)積極投身社會(huì)公益事業(yè)，支持和尊重我們所在的社區(qū)；(6)注重可持續(xù)發(fā)展，為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值，承諾提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)的透明度，確保與股東的高效互動(dòng)。以上表述實(shí)際上再度彰顯和強(qiáng)調(diào)了在技術(shù)創(chuàng)新與大數(shù)據(jù)時(shí)代背景下企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要性，這也是社會(huì)商業(yè)倫理與文明進(jìn)步的表現(xiàn)。

在企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面，中華傳統(tǒng)文化歷來(lái)奉行“誠(chéng)信”二字，“誠(chéng)實(shí)守信”是中華民族的傳統(tǒng)美德。我國(guó)政府多次出臺(tái)政策，要求政府部門(mén)和企業(yè)(特別是國(guó)企)不能拖欠農(nóng)民工工資和企業(yè)貨款。2003年國(guó)務(wù)院辦公廳就發(fā)布了《關(guān)于切實(shí)解決建設(shè)領(lǐng)域拖欠工程款問(wèn)題的通知》，嚴(yán)厲打擊拖欠農(nóng)民工工資的違法違規(guī)行為；2023年9月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了《清理拖欠企業(yè)賬款專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》；2024年10月中共中央辦公廳和國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題的意見(jiàn)》，對(duì)推進(jìn)解決拖欠企業(yè)賬款問(wèn)題作出系統(tǒng)部署；2025年3月李強(qiáng)總理作政府工作報(bào)告時(shí)指出“部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，賬款拖欠問(wèn)題仍較突出”，要“加力推進(jìn)清理拖欠企業(yè)賬款工作”?？梢?jiàn)，拖欠企業(yè)賬款始終是政府和社會(huì)關(guān)注的重要問(wèn)題。

為此，本文從ESG理念出發(fā)，應(yīng)用案例分析方法，從社會(huì)責(zé)任和商業(yè)倫理的角度重新審視和反思OPM戰(zhàn)略這個(gè)著名而經(jīng)典的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理之道，揭示該戰(zhàn)略在理論和實(shí)踐中的正反兩面效應(yīng)，總結(jié)其利弊得失。這不僅具有重要的學(xué)理價(jià)值，而且具有重要的應(yīng)用價(jià)值。具體而言，在當(dāng)前我國(guó)的制度和文化背景下，探討OPM戰(zhàn)略面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，從微觀角度來(lái)看有助于防范企業(yè)濫用OPM戰(zhàn)略和維護(hù)供應(yīng)鏈安全、提升供應(yīng)鏈效率，從宏觀角度來(lái)看有助于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融安全和經(jīng)濟(jì)安全。

二、OPM戰(zhàn)略的利弊得失

在企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中，有一個(gè)流行已久但常常引發(fā)爭(zhēng)議的戰(zhàn)略——OPM 戰(zhàn)略。所謂OPM戰(zhàn)略，即一種“無(wú)本經(jīng)營(yíng)、無(wú)本賺息”的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理之道。OPM一詞源自美國(guó)法學(xué)家路易斯·D. 布蘭代斯(Louis D. Brandeis)在1914年出版的著作Other People's Money and How the Bankers Use It，該書(shū)探討了銀行通過(guò)高負(fù)債即吸儲(chǔ)，用儲(chǔ)戶(hù)的錢(qián)進(jìn)行資本運(yùn)作并從中賺取利差所涉及的倫理與風(fēng)險(xiǎn)，為后來(lái)的OPM戰(zhàn)略提供了思想基礎(chǔ)。Paul Zane Pilzer和 Robert Deitz在1991年合著出版的Other People's Money：The Inside Story of the S&L Mess探討了類(lèi)似資金運(yùn)作模式，詳細(xì)描述了20世紀(jì)80年代美國(guó)儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)(S&L)危機(jī)的原因、過(guò)程和后果。書(shū)中指出，這場(chǎng)危機(jī)是可預(yù)防的，其根源在于私人部門(mén)的貪婪和政府對(duì)銀行業(yè)問(wèn)題的忽視與管理不善。1916年、1978年和1991年先后有三部歐美電影以“Other People's Money”為名，講述股票投資、金融丑聞、收購(gòu)兼并中利用別人的錢(qián)來(lái)賺錢(qián)的悲喜故事及其商業(yè)倫理和人生哲理①?？梢?jiàn)，OPM一詞源自銀行和金融企業(yè)的盈利模式，即利用別人的錢(qián)來(lái)賺錢(qián)或賺取利差的資本運(yùn)營(yíng)模式。

對(duì)于企業(yè)而言，OPM戰(zhàn)略就是企業(yè)通過(guò)舉債，占用別人的資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和賺錢(qián)的戰(zhàn)略，其與企業(yè)的負(fù)債政策密切相關(guān)。OPM即“別人的錢(qián)”，在會(huì)計(jì)上記為“負(fù)債”，包括短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債、有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債、付現(xiàn)債務(wù)和非付現(xiàn)債務(wù)。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，使用哪類(lèi)債務(wù)更加有利呢？當(dāng)企業(yè)推行OPM戰(zhàn)略時(shí)，如何防止因?qū)嵤㎡PM戰(zhàn)略而給自身帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)呢？對(duì)此，企業(yè)在長(zhǎng)期的財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中總結(jié)出了OPM戰(zhàn)略及其實(shí)施策略——“三控二抓”，即一方面通過(guò)控制資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨減少自己的資金占用，另一方面通過(guò)預(yù)收款和應(yīng)付款占用別人的資金。簡(jiǎn)言之，通過(guò)占用他人的資金，減少自己的資金占用，并從中賺取額外的利息。可見(jiàn)，OPM戰(zhàn)略似乎既可降本增效，又可提高現(xiàn)金創(chuàng)造能力。但是，OPM戰(zhàn)略真的可以“一舉兩得”“一箭雙雕”嗎？

OPM戰(zhàn)略推動(dòng)了一批企業(yè)創(chuàng)造出輝煌的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，但也擠壓了一批又一批中小企業(yè)的生存與發(fā)展空間，甚至有一批拖欠他人貨款、占用他人資金的所謂核心廠商或大公司，最終倒在自己設(shè)計(jì)和推行的OPM戰(zhàn)略中。在財(cái)務(wù)管理理論體系中，OPM戰(zhàn)略通常以“營(yíng)運(yùn)資本管理”的形式出現(xiàn)，屬于“二戰(zhàn)”之后十分流行的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略之一。然而，在商業(yè)實(shí)踐中，OPM戰(zhàn)略成為眾所周知卻難以啟齒的“潛規(guī)則”。國(guó)內(nèi)外一些大廠商都先后利用自身在技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或利用市場(chǎng)供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)規(guī)模推行OPM戰(zhàn)略。實(shí)際上，OPM戰(zhàn)略的核心思想是具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的廠商，利用自身在供應(yīng)鏈中的有利地位及產(chǎn)品和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在流動(dòng)資產(chǎn)方通過(guò)控制應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨，在流動(dòng)負(fù)債方通過(guò)爭(zhēng)取預(yù)收款與合同負(fù)債，并擴(kuò)大應(yīng)付款(“三控二抓”)，從而降低企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的占用或需求。所以，OPM戰(zhàn)略實(shí)際上表現(xiàn)為，在營(yíng)運(yùn)資本管理中如何管控流動(dòng)資產(chǎn)中的項(xiàng)目和流動(dòng)負(fù)債中的項(xiàng)目，如表1所示。

如何度量企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本需求量？營(yíng)運(yùn)資本需求的基本核算公式如下：

營(yíng)運(yùn)資本需求=(應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款+預(yù)付款+存貨) -(應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款+預(yù)收款+合同負(fù)債)

OPM戰(zhàn)略之所以盛行至今，其存在具有一定的合理性。推行OPM戰(zhàn)略的企業(yè)一般在技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)、規(guī)模和市場(chǎng)占有率等方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)施該戰(zhàn)略能給企業(yè)帶來(lái)實(shí)在的經(jīng)濟(jì)效益：一是有助于企業(yè)減少資金占用，提高資金使用效率；二是可增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入即經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金，緩解企業(yè)的融資約束，降低融資成本；三是通過(guò)占用他人資金以及降低存貨占用的資金，進(jìn)行投資理財(cái)，獲得利息收益，沖抵財(cái)務(wù)成本，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加利潤(rùn)；四是推行OPM戰(zhàn)略獲得成功的企業(yè)，其總資產(chǎn)負(fù)債率高，但有息負(fù)債率低，無(wú)息負(fù)債率高，而且賬上現(xiàn)金多，應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨較少，預(yù)收款、合同負(fù)債和應(yīng)付款較多，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低?？梢?jiàn)，OPM戰(zhàn)略對(duì)于改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、增加現(xiàn)金流和降本增效確實(shí)具有重要的作用。采用“間接法”核算企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金的公式，簡(jiǎn)化后可寫(xiě)作②：

實(shí)際經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金=(凈利潤(rùn)+折舊和攤銷(xiāo)+利息支出)-營(yíng)運(yùn)資本需求的變動(dòng)額

其中：營(yíng)運(yùn)資本需求=(應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款+預(yù)付款+存貨) -(應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款+預(yù)收款+合同負(fù)債)。

在凈利潤(rùn)、折舊和攤銷(xiāo)、利息支出既定的前提下，若應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨減少，預(yù)收款、合同負(fù)債和應(yīng)付款增加，則經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金會(huì)增加；反之，若應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨增加，預(yù)收款、合同負(fù)債和應(yīng)付款減少，則經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金會(huì)減少。進(jìn)而，企業(yè)通過(guò)占用他人資金投資理財(cái)，就可以獲得額外利息，從而賺取利差或減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)無(wú)本賺息。

但是，推行OPM 戰(zhàn)略也存在風(fēng)險(xiǎn)并充滿(mǎn)爭(zhēng)議。一是，立足供應(yīng)鏈的角度，OPM戰(zhàn)略涉及供應(yīng)鏈中核心廠商與中小供應(yīng)商之間的地位、權(quán)力與利益關(guān)系，濫用OPM戰(zhàn)略不僅會(huì)傷及中小供應(yīng)商，而且當(dāng)中小供應(yīng)商陷入財(cái)務(wù)困境后，最終也會(huì)傷及核心廠商，從而影響供應(yīng)鏈安全(Illing和Liu，2006；Davis等，2019)；二是，若誤用或?yàn)E用OPM戰(zhàn)略，可能導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；三是，推行OPM戰(zhàn)略的企業(yè)通過(guò)擠占他人資金賺取利息，涉及商業(yè)倫理和商業(yè)道德以及社會(huì)責(zé)任問(wèn)題，會(huì)給企業(yè)聲譽(yù)帶來(lái)負(fù)面影響；四是，使用OPM戰(zhàn)略的企業(yè)將占用他人資金進(jìn)行投資理財(cái)賺取利息，存在金融投資風(fēng)險(xiǎn)(吳世農(nóng)等，2023)?？梢?jiàn)，誤用或?yàn)E用OPM戰(zhàn)略極具危害性。深入分析與辨識(shí)OPM戰(zhàn)略的利弊得失，需要對(duì)OPM戰(zhàn)略進(jìn)行分類(lèi)研究。

(一) 存貨管理與OPM戰(zhàn)略

存貨一方面會(huì)占用企業(yè)的資金，另一方面容易造成“存貨損失”。諸多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的主要原因之一就是“存貨周轉(zhuǎn)下降失控”，即“存貨太多賣(mài)不動(dòng)”而占用資金，從而導(dǎo)致現(xiàn)金流枯竭而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，通過(guò)嚴(yán)格控制存貨，不僅可以有效減少庫(kù)存的資金占用，還可以防范財(cái)務(wù)危機(jī)。正如豐田生產(chǎn)方式的實(shí)踐者大野耐一所指出的：“存貨乃企業(yè)的萬(wàn)惡之源。”

在制造業(yè)，1933年成立的日本豐田汽車(chē)公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“豐田”)一直推行“零存貨管理”。豐田的創(chuàng)始人豐田喜一郎受到“零售業(yè)補(bǔ)貨方式”的啟示，在借鑒和反思?xì)W美汽車(chē)生產(chǎn)模式的基礎(chǔ)上，提出并實(shí)行了“實(shí)時(shí)存貨”和“看板管理”，奠定了豐田生產(chǎn)方式的基礎(chǔ)。而在豐田服務(wù)近60年，一直擔(dān)任副社長(zhǎng)的大野耐一，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建并完善了豐田生產(chǎn)方式。一方面，通過(guò)JIT(準(zhǔn)時(shí)制生產(chǎn))實(shí)施訂單和需求驅(qū)動(dòng)生產(chǎn)，平整化生產(chǎn)計(jì)劃，使得每道工序的訂單和物流運(yùn)輸有序展開(kāi)，促進(jìn)供應(yīng)鏈協(xié)同優(yōu)化并減少生產(chǎn)中的庫(kù)存和成本；另一方面，通過(guò)看板管理模式杜絕某工序的過(guò)量生產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)“零存貨”和減少存貨管理人員。

在零售業(yè)，1962年開(kāi)設(shè)第一家分店并在1970年上市的沃爾瑪，于1987年就發(fā)射衛(wèi)星，通過(guò)其衛(wèi)星可在一個(gè)小時(shí)內(nèi)完成對(duì)全球4500多家分店庫(kù)存和銷(xiāo)售情況的盤(pán)點(diǎn)，并實(shí)時(shí)跟蹤和指導(dǎo)物流配送及掌握門(mén)店銷(xiāo)售情況，提高物流配送效率，減少貨物積壓，保持低庫(kù)存，助力其在全球零售業(yè)中保持領(lǐng)先地位。同是零售企業(yè)、成立于1976年的開(kāi)市客，則通過(guò)倉(cāng)儲(chǔ)式零售，即全場(chǎng)最低價(jià)、收取會(huì)員費(fèi)、大包裝銷(xiāo)售、嚴(yán)選精品(SKU)、薄利微利多銷(xiāo)、節(jié)約投資、控制營(yíng)業(yè)費(fèi)用等，使得營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金穩(wěn)步增長(zhǎng)，近幾年盈利能力和現(xiàn)金創(chuàng)造能力略高于沃爾瑪，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，估值遠(yuǎn)超沃爾瑪。1980年開(kāi)業(yè)的日本零售企業(yè)唐吉訶德，通過(guò)“授權(quán)店長(zhǎng)、變化多樣的陳設(shè)、低價(jià)折扣的商品、娛樂(lè)趣味的購(gòu)物體驗(yàn)、夜間長(zhǎng)時(shí)間經(jīng)營(yíng)”，加上實(shí)行“委托存貨制”，在日本零售業(yè)中異軍突起，成長(zhǎng)為日本的第四大零售業(yè)公司。截至2024年末，唐吉訶德在全球開(kāi)設(shè)724家分店，連續(xù)35年實(shí)現(xiàn)盈利和“雙增長(zhǎng)”。其中，通過(guò)委托存貨制實(shí)現(xiàn)“零存貨”的策略功不可沒(méi)。

在零售業(yè)的電商企業(yè)中，最近幾年拼多多異軍突起，后來(lái)居上，就源自其商業(yè)模式的精髓——“零存貨”③。2017 ~ 2023年，拼多多的營(yíng)業(yè)收入從17.44億元增長(zhǎng)到2476億元，凈利潤(rùn)從-5.3億元增長(zhǎng)到600億元，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金從3.2億元增長(zhǎng)到942億元，利息凈收入從0.81億元增長(zhǎng)到102億元④，成功地實(shí)施其OPM戰(zhàn)略——無(wú)本經(jīng)營(yíng)、無(wú)本賺息。如表2所示：若論企業(yè)規(guī)模，京東位居前列；若論績(jī)效，拼多多獨(dú)占鰲頭?？梢?jiàn)，在商品供大于求的市場(chǎng)環(huán)境下，拼多多不僅實(shí)現(xiàn)了“讓天底下沒(méi)有難做的生意”，同時(shí)其深知“天底下的人都希望買(mǎi)到便宜的東西”，通過(guò)設(shè)計(jì)一個(gè)“低價(jià)、快周轉(zhuǎn)、零存貨”的電商交易平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)驕人的業(yè)績(jī)。正如《孫子兵法》所言：“知已知彼，百戰(zhàn)不殆?！?/span>

通過(guò)控制存貨，降低營(yíng)運(yùn)資本占用，無(wú)論對(duì)于供應(yīng)鏈中的核心廠商還是中小供應(yīng)商，都是有利的。因此，一般而言，通過(guò)控制存貨實(shí)施OPM戰(zhàn)略無(wú)可厚非。但深入分析發(fā)現(xiàn)，以上五家公司控制存貨的方式完全不同。一是圍繞控制存貨，豐田全面系統(tǒng)地改進(jìn)和重構(gòu)汽車(chē)制造的生產(chǎn)方式，從而使其存貨周轉(zhuǎn)率一直位居行業(yè)第一，JIT生產(chǎn)、精益制造成為業(yè)界典范。二是為了控制存貨，沃爾瑪通過(guò)衛(wèi)星技術(shù)全面、實(shí)時(shí)地監(jiān)控存貨與物流配送，“技高一籌”，可謂“高科技式的存貨管控”。三是開(kāi)市客通過(guò)嚴(yán)選精品、大包裝銷(xiāo)售和低價(jià)的“倉(cāng)儲(chǔ)式銷(xiāo)售”，加快存貨周轉(zhuǎn)速度，2024年度其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為27天，小于沃爾瑪?shù)?3天。四是拼多多通過(guò)電商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)“低價(jià)、快周轉(zhuǎn)、零存貨”，獨(dú)具匠心。五是唐吉訶德的委托式存貨管理則將存貨的壓力轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商，雖然自己的存貨為零，但具有利用核心廠商地位將存貨的資金占用風(fēng)險(xiǎn)“推移”到供應(yīng)商身上之嫌，別具用心，對(duì)己可謂利大于弊，對(duì)供應(yīng)商則弊大于利。此種存貨管理模式的商業(yè)倫理和社會(huì)責(zé)任值得商榷，正如道家所言：“天之道，損有余而補(bǔ)不足。人之道，則不然，損不足以奉有余?！?又如《論語(yǔ)》所道：“己所不欲，勿施于人。”

(二) 預(yù)收款和合同負(fù)債管理與OPM戰(zhàn)略

預(yù)收款或合同負(fù)債⑤，是企業(yè)在提供產(chǎn)品或服務(wù)之前收到的經(jīng)銷(xiāo)商或購(gòu)買(mǎi)方的貨款或服務(wù)收入。這對(duì)于經(jīng)銷(xiāo)商或購(gòu)買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，是預(yù)付款；對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，則是預(yù)收款或合同負(fù)債。經(jīng)銷(xiāo)商或購(gòu)買(mǎi)方愿意預(yù)先支付貨款或提供服務(wù)給企業(yè)的內(nèi)因主要是企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)水平方面存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，外因則主要是產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)需求大于供給。經(jīng)銷(xiāo)商、購(gòu)買(mǎi)方或供應(yīng)商都認(rèn)為這類(lèi)企業(yè)具有很強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，財(cái)務(wù)狀況好、信用水平高，其被占用的資金是安全且可按時(shí)回款的，因此愿意與核心廠商合作，無(wú)形中助力了其OPM戰(zhàn)略的實(shí)施。

在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展的2010 ~ 2017年，住房需求節(jié)節(jié)攀升，房?jī)r(jià)上漲。一方面，建筑商為了拓展業(yè)務(wù)，愿為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商“墊資開(kāi)發(fā)建房”，材料供應(yīng)商在收到貨款之前就為房地產(chǎn)商提供建筑材料，因此房地產(chǎn)商擁有大量的應(yīng)付款項(xiàng)；另一方面，由于房市需求旺盛，房地產(chǎn)商擁有大量的預(yù)收款和合同負(fù)債。例如，萬(wàn)科的預(yù)收款和合同負(fù)債從2011年的1111億元上升到2017年的4077億元，分別占同期總資產(chǎn)的37.5%和35%；2021年，萬(wàn)科的預(yù)收款和合同負(fù)債高達(dá)6989億元，仍占同期總資產(chǎn)的35.5%，但2023年的預(yù)收款和合同負(fù)債下降至3104億元，占比為20.6%。萬(wàn)科預(yù)收款和合同負(fù)債的變化反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的變化。盡管美國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表未詳細(xì)披露預(yù)收款和合同負(fù)債，但從蘋(píng)果和英偉達(dá)擁有的大量無(wú)息債和其他流動(dòng)負(fù)債可以合理推斷，這兩個(gè)公司最近幾年的應(yīng)付款、預(yù)收款和合同負(fù)債逐年增加，反映了其產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求。

企業(yè)的預(yù)收款和合同負(fù)債既反映了企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的議價(jià)能力，也反映了企業(yè)在供應(yīng)鏈中基于自身技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)能力等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)所擁有的地位和權(quán)力。但是，盡管產(chǎn)品求大于供，一些核心廠商利用其在供應(yīng)鏈中的重要地位，過(guò)度地使用預(yù)收款，強(qiáng)制或半強(qiáng)制地要求客戶(hù)預(yù)付購(gòu)買(mǎi)商品或服務(wù)的款項(xiàng)，也容易引發(fā)爭(zhēng)端。因?yàn)榭蛻?hù)一般會(huì)合理地控制預(yù)付款，防止各種采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。如寧德時(shí)代曾對(duì)沒(méi)有與其建立合資公司的車(chē)企要求建立“預(yù)付款池”，池中資金達(dá)到一定額度才會(huì)供貨，因此引發(fā)對(duì)其OPM戰(zhàn)略和市場(chǎng)地位的熱議。寧德時(shí)代的預(yù)收款和合同負(fù)債從2017年的2億元增加到2023年的240億元，同期營(yíng)業(yè)收入從200億元上升至4009億元，凈利潤(rùn)從42億元上升至468億元，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金從23億元上升至928億元，雖然其凈利潤(rùn)率從21%下降至11.6%，但銷(xiāo)售收現(xiàn)率⑥從11.7%上升至23.2%。這種預(yù)收模式反映了其技術(shù)和產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及市場(chǎng)的強(qiáng)勁需求，增強(qiáng)了其現(xiàn)金創(chuàng)造能力，但也被質(zhì)疑是否強(qiáng)制和過(guò)度占用客戶(hù)資金，從而影響供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的生態(tài)平衡？而寧德時(shí)代則認(rèn)為，此舉正是公司為了應(yīng)對(duì)電動(dòng)汽車(chē)發(fā)展對(duì)電池的強(qiáng)勁需求所引發(fā)的對(duì)電池原材料的強(qiáng)勁需求，為了鎖定電池原材料的成本和供應(yīng)量，寧德時(shí)代需預(yù)付電池原材料款項(xiàng)給供應(yīng)商，因此要求車(chē)企預(yù)付電池的貨款，從供應(yīng)鏈管理的角度，實(shí)屬“雙贏”，無(wú)可厚非，是未來(lái)企業(yè)持續(xù)穩(wěn)步健康發(fā)展之策。正如《論語(yǔ)》所言：“執(zhí)其兩端，取其中道?！庇秩纭吨芤住匪唬骸皳p益盈虛，與時(shí)偕行?！?/span>

(三) 應(yīng)付款管理與OPM戰(zhàn)略

應(yīng)付賬款的支付期限因國(guó)別和行業(yè)而異，一般是30 ~ 60天。合理賬期的應(yīng)付款項(xiàng)是一種正常的商業(yè)行為，但通過(guò)延長(zhǎng)付款期限和附加苛刻的付款條件來(lái)占用供應(yīng)商的貨款，則是一種最常見(jiàn)且簡(jiǎn)單粗暴的OPM戰(zhàn)略。拖欠供應(yīng)商的貨款，以延期現(xiàn)金支出，占用供應(yīng)商的資金，將自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商，有違商業(yè)信用，甚至有違商業(yè)倫理、商業(yè)道德和社會(huì)責(zé)任，具有潛在的危害性，弊大于利。《財(cái)經(jīng)》(2018)曾報(bào)道，珠海銀隆因采購(gòu)設(shè)備拖欠珠海思齊等多家供貨商的貨款總額高達(dá)10億元，引發(fā)激烈爭(zhēng)端和法律訴訟。2021年6月末，恒大的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)總額高達(dá)6669億元，應(yīng)交稅費(fèi)高達(dá)2057億元，共占同期總資產(chǎn)的36.7%。

我國(guó)防水材料龍頭企業(yè)東方雨虹曾是恒大、融創(chuàng)、碧桂園等優(yōu)選的供應(yīng)商，其股價(jià)在2021年6月1日曾高達(dá)56元，此后連續(xù)下跌，至2023年3月12日收盤(pán)價(jià)為13.7元，這正是由這些房地產(chǎn)商無(wú)力支付其貨款造成的，為此東方雨虹2023年計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備總額約10.39億元，其中壞賬損失約5.7億元。廣田集團(tuán)不僅為恒大供貨，還投資恒大，最終因?qū)愦蟮膽?yīng)收賬款和投資款無(wú)法收回，壞賬損失高達(dá)68.3億元，是恒大欠款最多的供應(yīng)商，其股價(jià)從2015年5月末的11.8元暴跌至2023年5月末的1.5元。2022年5月30日，廣田集團(tuán)被債權(quán)人申請(qǐng)重整。

我國(guó)新能源汽車(chē)制造企業(yè)的翹楚比亞迪，應(yīng)付賬款從2016年的195億元上升至2023年的1985億元，占總資產(chǎn)的比重從13.4%上升至28.6%。截至2023年末，比亞迪的應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款等應(yīng)付款項(xiàng)高達(dá)3885億元，占同期總資產(chǎn)的57.2%，因此被認(rèn)為是制造業(yè)中實(shí)施OPM戰(zhàn)略的“典范”而備受詬病。因?yàn)閼?yīng)付款實(shí)際上是占用中小供應(yīng)商的貨款，容易造成中小供應(yīng)商資金緊張，從而引發(fā)爭(zhēng)議。同時(shí)，雖2023年末比亞迪的現(xiàn)金資產(chǎn)達(dá)1186億元，但各類(lèi)有息債務(wù)和應(yīng)付款項(xiàng)高達(dá)4353億元，其中有息債務(wù)僅469億元，而應(yīng)付款項(xiàng)高達(dá)3885億元，引發(fā)部分投資者和債權(quán)人對(duì)其償債能力的擔(dān)憂。比亞迪2023年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金高達(dá)1697億元，是凈利潤(rùn)的5.42倍。不知這是債權(quán)人“杞人憂天”還是股東“因禍得?！?。根據(jù)其現(xiàn)金流量表，2023年的凈利潤(rùn)僅313億元，各類(lèi)折舊和攤銷(xiāo)436億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用5.3億元，經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收款項(xiàng)和存貨減少202億元，但經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付款項(xiàng)增加1127億元，表明在折舊、攤銷(xiāo)和財(cái)務(wù)費(fèi)用既定的情況下，比亞迪的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金主要不是源自?xún)衾麧?rùn)，而是來(lái)自占用供應(yīng)商的資金。此外，2018年11月比亞迪設(shè)立供應(yīng)鏈管理公司(簡(jiǎn)稱(chēng)“迪鏈”)，供應(yīng)商可將其提供的應(yīng)付票據(jù)送到迪鏈貼現(xiàn)，但必須向迪鏈支付利息，貼現(xiàn)利率為5.2% ~ 6%。在迪鏈設(shè)立前，比亞迪2018年的利息支出為31億元，利息收入為1.87億元；在迪鏈設(shè)立后，比亞迪2023年的利息收入為28億元，利息支出為18億元，凈賺10億元的利差。2024年11月，比亞迪要求供應(yīng)商通過(guò)“協(xié)商議價(jià)”在2025年進(jìn)一步降價(jià)10%，由于供應(yīng)商利潤(rùn)率已經(jīng)很低，又被拖欠貨款造成現(xiàn)金緊張，這一要求引發(fā)供應(yīng)商的強(qiáng)烈不滿(mǎn)，也引起了社會(huì)的熱議。相反，比亞迪的凈利潤(rùn)率由2018年的2.8%上升到2023年的5.2%，同期銷(xiāo)售收現(xiàn)率由9.6%上升到28.2%，股價(jià)從2018年末的46元上升至2025年3月19日的398元。可謂“一將功成萬(wàn)骨枯”“幾家歡樂(lè)幾家愁”?？梢?jiàn)，若利用應(yīng)付款長(zhǎng)期拖欠他人貨款，占用他人資金漁利，實(shí)屬與中華之文化背道而馳，正如釋家所道：“利莫占盡。”誠(chéng)如《論語(yǔ)》所言：“放于利而行，多怨。”

綜上所述，以吾中華之傳統(tǒng)文化和智慧，便可明辨事理。由此可見(jiàn)：一流的OPM靠預(yù)收；二流的OPM靠存貨；三流的OPM靠應(yīng)付。

三、案例分析：恒大的擴(kuò)張之路與經(jīng)營(yíng)之道——過(guò)度負(fù)債與濫用OPM戰(zhàn)略

(一) 案例背景

恒大集團(tuán)(簡(jiǎn)稱(chēng)“恒大”)1996年成立于廣州，主營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)。2004年，其推行“規(guī)模+品牌”戰(zhàn)略，提出“打造精品，創(chuàng)立品牌”的口號(hào)，開(kāi)始籌劃并布局在全國(guó)開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目。2009年11月5日，恒大正式在港交所上市，股票發(fā)行價(jià)為3.5港元，發(fā)行當(dāng)日以4.7港元收盤(pán)，高出招股價(jià)34.3%，市值超過(guò)700億港元，成為當(dāng)時(shí)在港上市的最大內(nèi)地民營(yíng)房地產(chǎn)公司，一時(shí)轟動(dòng)全國(guó)。

2009年，恒大的營(yíng)業(yè)收入從上市前(2008年)的57.31億元飆升至458.16億元，稅后利潤(rùn)從11.17億元飆升至80.25億元，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金由負(fù)轉(zhuǎn)正(從-51.86億元上升至21.58億元)，資產(chǎn)規(guī)模從285.23億元上升630.71億元，但總負(fù)債從199.39億元上升至499.14億元，總資產(chǎn)負(fù)債率從69.90%上升至79.14%，從此開(kāi)啟高負(fù)債的擴(kuò)張之路。

2011年，恒大宣稱(chēng)已在全國(guó)120多個(gè)城市開(kāi)發(fā)項(xiàng)目200多個(gè)，土地儲(chǔ)備、在建面積、銷(xiāo)售面積、竣工面積、利潤(rùn)等指標(biāo)均位居行業(yè)第一，品牌價(jià)值突破210億元。當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入623.96億元、稅后利潤(rùn)117.85億元，但經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為-37.36億元，總資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)80.53%。值得注意的是，恒大的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為負(fù)，有息負(fù)債率則從2009年的22.48%上升至2011年的28.89%，同期付現(xiàn)債務(wù)比例(付現(xiàn)債務(wù)=有息債務(wù)+各類(lèi)應(yīng)付款和應(yīng)付票據(jù))從33.62%上升至52.40%，表明2011年其總資產(chǎn)或總資本的28.89%來(lái)自有息債權(quán)人的債券和銀行貸款，23.51%來(lái)自供應(yīng)商等的應(yīng)付款項(xiàng)。

2015年恒大的資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)萬(wàn)科，2017年其營(yíng)業(yè)收入超過(guò)萬(wàn)科，成為我國(guó)也是全球最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，土地儲(chǔ)備在2016年末已高達(dá)2.29億平方米，成為全國(guó)房地產(chǎn)商中最大的“地主”，這使得恒大底氣十足?！笆种杏屑Z，心里不慌”，只可惜恒大的“糧”是借來(lái)的。更大的問(wèn)題是：有土地沒(méi)有現(xiàn)金，況且土地也未必能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。

2016年，恒大實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2127.63億元、稅后利潤(rùn)194.17億元，但經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為-586.10億元；銷(xiāo)售利潤(rùn)率為9.13%，但歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)僅50.91億元，歸母凈利潤(rùn)率僅2.39%；總資產(chǎn)高達(dá)13508.68億元，但基于稅后利潤(rùn)計(jì)算的資產(chǎn)凈利潤(rùn)率僅為1.44%；總負(fù)債為11583.36億元，總資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)85.75%，有息負(fù)債率為39.61%，付現(xiàn)債務(wù)比例為55.88%，其中16.27%來(lái)自供應(yīng)商等的應(yīng)付款項(xiàng)，對(duì)比2011年(23.51%)明顯下降。主要原因在于：2011年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于需求增速最快的期間(2010 ~ 2018年)，恒大在“地產(chǎn)大躍進(jìn)”時(shí)期需要供應(yīng)商的支持，付款比較及時(shí)，因此供應(yīng)商等的應(yīng)付款項(xiàng)占比有所下降。但從負(fù)債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金的角度來(lái)分析，這一年恒大的敗績(jī)已露，敗像已現(xiàn)。

與恒大2016年財(cái)報(bào)信息相反的是，2017年恒大股價(jià)狂飆突進(jìn)。恒大2016年財(cái)報(bào)披露后，其股價(jià)從2017年3月3日的4.83港元，飆升至10月6日盤(pán)中31.60港元，有“拉抬股價(jià)”之嫌。當(dāng)時(shí)福布斯實(shí)時(shí)富豪排行榜顯示，恒大集團(tuán)董事局主席許家印以身價(jià)438億美元(約2914億元人民幣)榮登“中國(guó)首富”，在全球富豪榜中位居第14位，一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。但此后，恒大股價(jià)開(kāi)始下行，2020年末股票價(jià)格跌至14.65港元。

盡管恒大在披露2016年財(cái)報(bào)后股價(jià)一路狂飆，但質(zhì)疑聲音不斷，有關(guān)各方先后對(duì)恒大財(cái)務(wù)報(bào)表中的存貨、負(fù)債、現(xiàn)金流等問(wèn)題進(jìn)行了分析。2017年，穆迪公司注意到恒大的債務(wù)危機(jī)，并將其信用評(píng)級(jí)從Baa2下調(diào)至Baa3，隨后在2020年進(jìn)一步下調(diào)至Caa1，屬于“垃圾債”，很快在2021年恒大就爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)。2017年后有多篇論文和案例分析報(bào)告認(rèn)為恒大的現(xiàn)金流和負(fù)債存在較大問(wèn)題，隱含較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。更早的是2012年6月21日香櫞公司發(fā)布了一份針對(duì)恒大的57頁(yè)報(bào)告，認(rèn)為其存在“財(cái)務(wù)造假”，處于資不抵債的狀態(tài)。這份報(bào)告一出，恒大股價(jià)立刻暴跌，最大跌幅超過(guò)17%，恒大市值蒸發(fā)76億港元。盡管恒大迅速“辟謠”，但實(shí)際上，財(cái)政部在2011年10月發(fā)布的《會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查公告(第二十一號(hào))》中就指出：恒大地產(chǎn)等多家大型房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)部控制、會(huì)計(jì)核算、繳納稅款等方面存在不同程度的問(wèn)題。

2019 ~ 2020年，恒大意識(shí)到危機(jī)來(lái)臨了。2020年2月恒大通知下屬公司降價(jià)促銷(xiāo)，營(yíng)業(yè)收入從4789.59億元上升至5098.46億元，稅后利潤(rùn)從335.42億元下降至324.00億元，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金從-673.57億元上升至1000.63億元，但2019 ~ 2020年年末賬上的現(xiàn)金占比分別僅6.9%和7.7%，存貨占比卻高達(dá)60.2%和61.1%，同時(shí)總資產(chǎn)負(fù)債率從83.75%上升至84.77%，雖然有息負(fù)債率從36.55%下降至31.26%，但應(yīng)付款項(xiàng)占比從31.68%上升至35.31%，合并后的付現(xiàn)債務(wù)比例分別為68.23%和66.56%。

可見(jiàn)，恒大具有明顯的過(guò)度負(fù)債和濫用OPM戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)特征(Pedrosa，2019)。再回看恒大的股價(jià)，從2017年10月6日的31.60港元開(kāi)始下降，在2020年3月20日恒大披露2019年財(cái)報(bào)，股價(jià)降至11.44港元，2020年7月3日股價(jià)反彈至24.67港元，此后再度下降至2021年3月12日的14.85港元；2021年4月9日恒大披露2020年財(cái)報(bào)后，股價(jià)更是呈現(xiàn)斷崖式下跌，因?yàn)楹愦筘?cái)務(wù)舞弊的特征更加清晰了⑦。2022年3月22日，恒大因無(wú)法披露2021年度的財(cái)報(bào)而宣布停牌；2023年8月27日，在停牌約17個(gè)月后，恒大終于提交了2023年半年度財(cái)報(bào)；2023年8月28日，恒大正式復(fù)牌，停牌前股價(jià)為1.65港元，復(fù)牌后股價(jià)為0.35港元。這次復(fù)牌后，其股價(jià)如“曇花一現(xiàn)”，在2023年9月12日漲至0.81港元后一路下跌。由于連續(xù)30天恒大的股價(jià)低于0.25港元，最終于2024年1月29日摘牌，股價(jià)收于0.16港元。由“明星公司”到“破產(chǎn)企業(yè)”，教訓(xùn)異常深刻。

(二) 理論基礎(chǔ)與分析方法

OPM戰(zhàn)略與企業(yè)的負(fù)債政策密切相關(guān)，在研究負(fù)債政策和OPM戰(zhàn)略的利弊得失之前，需要先回顧和總結(jié)涉及負(fù)債政策和OPM戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)理論和定理⑧。

第一，在其他因素不變的情形下，高負(fù)債公司的ROE一定會(huì)高于低負(fù)債公司的ROE，但當(dāng)企業(yè)面臨衰退時(shí)，高負(fù)債公司一定比低負(fù)債公司先發(fā)生虧損。

第二，資產(chǎn)回報(bào)率(EBIT/總資產(chǎn))要高于銀行貸款利率，否則在其他因素不變的情況下，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例上升時(shí)，其ROE會(huì)下降。

第三，通常營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金會(huì)同步增長(zhǎng)，否則當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例提高時(shí)，其ROE會(huì)大幅下降。

第四，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且低于“凈利潤(rùn)+折舊和攤銷(xiāo)+利息支出”時(shí)，企業(yè)可選擇通過(guò)提高負(fù)債比例來(lái)解決資金短缺問(wèn)題，但若未來(lái)不能改善或增加其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金，則負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)將顯著上升。

第五，適度負(fù)債可以提高公司的價(jià)值或使得公司價(jià)值最大化，但企業(yè)應(yīng)隨著內(nèi)外部環(huán)境的變化，動(dòng)態(tài)調(diào)整負(fù)債比例。原則上，在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快、貨幣政策寬松的情況下，可適當(dāng)提高負(fù)債比例，反之下調(diào)負(fù)債比例；當(dāng)企業(yè)效益好、成長(zhǎng)性高時(shí)，可適當(dāng)提高負(fù)債比例，反之下調(diào)負(fù)債比例⑨。

第六，企業(yè)的償債能力并非取決于其盈利能力，而是取決于其現(xiàn)金創(chuàng)造能力和現(xiàn)金持有水平。會(huì)計(jì)上使用“權(quán)責(zé)發(fā)生制”編制利潤(rùn)表，因此一個(gè)企業(yè)有利潤(rùn)未必代表其有現(xiàn)金，而企業(yè)支付本息用的是現(xiàn)金而非利潤(rùn)。

第七，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金一直為負(fù)，始終難以滿(mǎn)足企業(yè)經(jīng)營(yíng)、付息還本、投資、分紅對(duì)資金的需求，轉(zhuǎn)而不斷依靠債務(wù)融資，這就是“龐氏型融資”⑩。

成功實(shí)施高負(fù)債和OPM戰(zhàn)略的公司具有五大特征：(1)總資產(chǎn)負(fù)債率高，有息負(fù)債率低，因?yàn)轭A(yù)收款、合同負(fù)債和應(yīng)付款這類(lèi)無(wú)息負(fù)債多，而銀行貸款和債券這類(lèi)有息負(fù)債少。(2)營(yíng)運(yùn)資本需求額為負(fù)數(shù)或占總資產(chǎn)的比例很低，即在流動(dòng)資產(chǎn)方，應(yīng)收款、預(yù)付款和存貨少，在流動(dòng)負(fù)債方，預(yù)收款、合同負(fù)債和應(yīng)付款少。(3)現(xiàn)金創(chuàng)造能力強(qiáng)，因?yàn)槊磕甑慕?jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金多，基本能夠覆蓋當(dāng)年的“凈利潤(rùn)+折舊和攤銷(xiāo)+利息支出”，獲現(xiàn)率大于、等于或接近100%。(4)賬上存量的現(xiàn)金資產(chǎn)多，占總資產(chǎn)的比例高，且這些現(xiàn)金余額主要來(lái)自每年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金的結(jié)余，而非來(lái)自舉債或增資擴(kuò)股的融資性現(xiàn)金。(5)總體上每年的利息收入大于利息支出，財(cái)務(wù)費(fèi)用為負(fù)數(shù)，或財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重非常低。

但企業(yè)推行高負(fù)債和OPM戰(zhàn)略也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加。過(guò)度負(fù)債的企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)高；濫用OPM戰(zhàn)略，即惡意拖欠供應(yīng)商等債權(quán)人的資金，也可能帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至導(dǎo)致資金鏈斷裂(Nishi，2018；Torres等，2019)。這類(lèi)公司存在六個(gè)重要的財(cái)務(wù)特征：(1)總資產(chǎn)負(fù)債率高，有息負(fù)債率也高，大量的債務(wù)源自隱含貸款、債券和信托。(2)在無(wú)息負(fù)債結(jié)構(gòu)中，應(yīng)付款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比例高，預(yù)收款和合同負(fù)債占總資產(chǎn)的比例低。無(wú)息債務(wù)主要源自應(yīng)付款項(xiàng)，而區(qū)別于預(yù)收款和合同負(fù)債，應(yīng)付款項(xiàng)盡管屬于無(wú)息債務(wù)，但最終還是要付出現(xiàn)金，實(shí)際上是一種“付現(xiàn)債務(wù)”。(3)賬上存貨多，應(yīng)收款項(xiàng)多且占總資產(chǎn)的比例高，周轉(zhuǎn)速度呈下降趨勢(shì)；現(xiàn)金資產(chǎn)少，而且這些現(xiàn)金資產(chǎn)主要源自舉債和增資擴(kuò)股的資金。(4)每年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金少，甚至為負(fù)數(shù)，獲現(xiàn)率很低或?yàn)樨?fù)數(shù)，或一個(gè)周期(若干年)累計(jì)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為負(fù)數(shù)，屬于龐氏型融資公司。(5)償債能力低，基于現(xiàn)金資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金計(jì)算的利息保障倍數(shù)和本息保障倍數(shù)低，處于資金鏈斷裂的邊緣。(6)盡管公司可占用他人資金形成較多的應(yīng)付款項(xiàng)，但財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重高，難以做到利息收入大于利息支出，反而是一方面占用他人資金，另一方面在支付利息。

基于上述分析，可以構(gòu)建一套評(píng)價(jià)企業(yè)推行高負(fù)債和OPM戰(zhàn)略成敗與風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，參見(jiàn)吳世農(nóng)和吳育輝(2024)的《CEO財(cái)務(wù)分析與決策(第三版)》一書(shū)，其中多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)均屬于簡(jiǎn)單、傳統(tǒng)且常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，本文將結(jié)合案例分析闡明之，故不再贅述。應(yīng)用這套指標(biāo)體系對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行長(zhǎng)期如5 ~ 10年的分析，能夠有效地揭示企業(yè)是否過(guò)度負(fù)債和濫用OPM戰(zhàn)略及其潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

(三) 案例分析

恒大的失敗主要是因?yàn)楦哓?fù)債，更準(zhǔn)確地說(shuō)，是過(guò)度負(fù)債和濫用OPM戰(zhàn)略。從負(fù)債政策和OPM戰(zhàn)略角度來(lái)看，當(dāng)再度回望與分析恒大財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)前夕(2008 ~ 2018年)以及財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)期間(2019 ~ 2022年)的財(cái)務(wù)報(bào)表就會(huì)發(fā)現(xiàn)：恒大的財(cái)務(wù)危機(jī)，不僅是高負(fù)債經(jīng)營(yíng)失敗的范例，更是過(guò)度負(fù)債和濫用OPM戰(zhàn)略的典型。對(duì)于恒大財(cái)務(wù)報(bào)表的分析應(yīng)該分為三個(gè)階段：一是2008 ~ 2015年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)突飛猛進(jìn)的時(shí)期；二是2016 ~ 2018年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折的時(shí)期?；三是2019 ~ 2022年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始下行的時(shí)期(限于篇幅，恒大2008 ~ 2022年利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表等相關(guān)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)表格已省略，留存?zhèn)渌?。

1. 從高負(fù)債轉(zhuǎn)向過(guò)度負(fù)債與應(yīng)付款項(xiàng)并舉。恒大自2009年上市后，開(kāi)始舉債擴(kuò)張，其股東權(quán)益占比最高僅為23.69%，最低為13.27%，若扣除永續(xù)債和少數(shù)股東權(quán)益?，則母公司股東權(quán)益占比更低。顯然，恒大的資本主要源自債權(quán)人，利用債權(quán)人的資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)與擴(kuò)張，即使上市后引進(jìn)新股東，財(cái)務(wù)杠桿仍然很高：2008 ~ 2015年平均資產(chǎn)負(fù)債率為78.3%，2016 ~ 2018年上升至85.19%，2021 ~ 2022年更是資不抵債，極盡高負(fù)債與無(wú)本經(jīng)營(yíng)之策。2008 ~ 2015年，恒大的有息負(fù)債率并不高，平均僅為30.08%，而2016 ~ 2018年平均有息負(fù)債率達(dá)到39.09%，若含永續(xù)債，則實(shí)際負(fù)債率更高。此后，由于發(fā)債和貸款極為困難，恒大通過(guò)設(shè)立股權(quán)投資基金于2017年上半年提前贖回全部永續(xù)債，2019 ~ 2022年平均有息負(fù)債率下降至32.66%，但與此同時(shí)，恒大的付現(xiàn)負(fù)債比例持續(xù)上升，從2008 ~ 2015年的平均50.69%上升至2016 ~ 2018年的平均64.45%，到了2019 ~ 2022年上升至65.53%。同期，平均應(yīng)付款項(xiàng)占比從13.89%上升至21.25%，到2019 ~ 2022年更是高達(dá)32.89%。可見(jiàn)，2015年之后，恒大的負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，轉(zhuǎn)向應(yīng)付款項(xiàng)，即拖欠供應(yīng)商等的資金，最后呈現(xiàn)出總資產(chǎn)負(fù)債率高、付現(xiàn)負(fù)債比例高、有息負(fù)債率高的“三高”特征。

2. 從無(wú)本經(jīng)營(yíng)且無(wú)本賺息轉(zhuǎn)向無(wú)本經(jīng)營(yíng)但財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力劇增。2008 ~ 2015年，恒大應(yīng)付款項(xiàng)、預(yù)收款和合同負(fù)債比例較高。一方面，恒大上市后無(wú)息負(fù)債率最高為55.71%，最低為39.27%，不僅是無(wú)本經(jīng)營(yíng)，而且是無(wú)息之本經(jīng)營(yíng)；另一方面，恒大2008 ~ 2015年間利息收入大于利息支出，不僅無(wú)本經(jīng)營(yíng)，而且無(wú)本賺息。但2016年之后，恒大每年的利息支出均大于利息收入，財(cái)務(wù)費(fèi)用激增。2015 ~ 2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為-10.07億元、26.01億元、36.48億元、41.08億元。2019 ~ 2022年的累計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)950.74億元。若以收付實(shí)現(xiàn)制會(huì)計(jì)來(lái)計(jì)算，恒大實(shí)際的財(cái)務(wù)費(fèi)用更高。以2016年為例，恒大的有息負(fù)債為3321.64億元，假定平均利率為8%，則恒大實(shí)際上要支付的利息是265.73億元，而非40.52億元。40.52億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用僅僅是與實(shí)現(xiàn)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入相匹配的財(cái)務(wù)費(fèi)用，通過(guò)借債購(gòu)買(mǎi)但尚未開(kāi)發(fā)的土地、在建工程和未出售房產(chǎn)的利息不在其中，已被資本化。

3. 從經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金虧損轉(zhuǎn)向龐氏型融資(吳世農(nóng)等，2021)。自上市以來(lái)恒大歷年累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金一直為負(fù)數(shù)，因此只能不斷依靠融入資金，特別是舉債融資的現(xiàn)金。2008 ~ 2015年間僅有一年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為正，累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為-1321.67億元，同期累計(jì)凈利潤(rùn)為798.06億元；2016 ~ 2018年累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為-1548.34億元，同期累計(jì)凈利潤(rùn)為1230.13億元；2019 ~ 2022年累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為-211.12億元，同期累計(jì)凈利潤(rùn)為-7596.41億元。在2008 ~ 2022年間，恒大僅有三年的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為正，累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為-3081.13億元，累計(jì)凈利潤(rùn)為-5568.22億元。事實(shí)上，恒大在2008 ~ 2020年從未發(fā)生利潤(rùn)虧損，但經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金始終為負(fù)。這表明：恒大的利潤(rùn)是賬面利潤(rùn)，不是“真金白銀”的利潤(rùn)；恒大無(wú)力通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造凈現(xiàn)金付息還本；恒大是個(gè)典型的龐氏型融資公司，依賴(lài)舉債和增資擴(kuò)股或永續(xù)債來(lái)維持與填補(bǔ)日益虧損的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金；恒大年年有收入，年年有利潤(rùn)，但幾乎年年“虧現(xiàn)金”。因此，可以合理推斷恒大的財(cái)務(wù)報(bào)表可能存在舞弊。

4. 從龐氏型融資轉(zhuǎn)向龐氏騙局。2008 ~ 2022年，恒大累計(jì)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金為-3081.13億元，累計(jì)投資凈現(xiàn)金為-4047.84億元，累計(jì)融資凈現(xiàn)金為7023.42億元，可見(jiàn)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅無(wú)法創(chuàng)造現(xiàn)金，反而在損耗現(xiàn)金或出現(xiàn)現(xiàn)金虧損，一直依靠融資即舉債獲得現(xiàn)金，包括增資擴(kuò)股、有息債、無(wú)息債和永續(xù)債。恒大上市后增資擴(kuò)股三輪，累計(jì)約1300億元；有息債務(wù)從2008年的104.4億元上升至2019年的8064.75億元，截至2022年末，仍有6199.29億元。可見(jiàn)，恒大將這些融資獲得的現(xiàn)金用于填補(bǔ)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金虧損、投資與分紅(韓洪靈等，2022)。首先，恒大經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金虧損-3081.13億元需要填補(bǔ)，這主要是大舉進(jìn)行土地儲(chǔ)備即增加存貨造成的。恒大的存貨從2008年的112.90億元上升到2015年的3850.39億元，再?gòu)?016年的6588.57億元上升至2018年的10937.73億元，在2022年末存貨仍高達(dá)12395.10億元；存貨占總資產(chǎn)的比重從2008年的39.58%上升至2015年的50.86%，2021年和2022年分別高達(dá)69%和67.43%。不斷增加的存貨無(wú)法有序地轉(zhuǎn)化為可供出售的房產(chǎn)，而可供出售的房產(chǎn)無(wú)法如期地轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，巨額的存貨又反過(guò)來(lái)吞噬經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金持續(xù)虧損。其次，恒大大量進(jìn)行跨行業(yè)投資，包括礦泉水、足球、汽車(chē)、金融等，2008年末其對(duì)外長(zhǎng)期投資為17.41億元，2015年末為971.46億元，2018年末高達(dá)1728.57億元，2020年末則為1754.92億元，2021年末、2022年末仍分別有760億元和673億元。最后，恒大2008 ~ 2022年累計(jì)現(xiàn)金分紅1147.91億元(含永續(xù)債利息)。一個(gè)有利潤(rùn)而沒(méi)有經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金的公司還經(jīng)常實(shí)施現(xiàn)金分紅，其現(xiàn)金分紅所需的資金只可能來(lái)自債權(quán)人的資金，包括銀行貸款、債券融資、永續(xù)債融資，或增資擴(kuò)股、占用供應(yīng)商等的資金。恒大的龐氏型融資可見(jiàn)一斑，并逐步從龐氏型融資演化為“龐氏騙局”。

5. 從低息資本融資轉(zhuǎn)向高息資本融資。恒大在2013年發(fā)行250億元永續(xù)債，在2014年發(fā)行263億元永續(xù)債。2016年末，永續(xù)債規(guī)模已高達(dá)約1130億元，當(dāng)年利息支出約106.5億元，占稅后利潤(rùn)的54.6%。恒大之所以選擇這種高利率且對(duì)募資者要求極高的金融工具，實(shí)際上是為了隱匿負(fù)債。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，永續(xù)債歸入“權(quán)益金融工具”，恒大通過(guò)發(fā)行永續(xù)債可以減少負(fù)債，但永續(xù)債屬于“權(quán)益資本”，不僅具有定期付息、高利率的特點(diǎn)，還需從稅后利潤(rùn)中扣減利息，因此利息需要繳納企業(yè)所得稅，稅后融資成本更高。于是，恒大在2016 ~ 2017年間三次增資擴(kuò)股，融資1295億元用于贖回永續(xù)債，成立股權(quán)投資基金，并承諾擬借殼深深房返回深交所上市，使這一股權(quán)投資基金成為流通股，若三年后不能實(shí)現(xiàn)這一條款，恒大需贖回這筆股權(quán)投資基金。可見(jiàn)，這筆股權(quán)投資基金是“明股實(shí)債”。

6. 營(yíng)業(yè)費(fèi)用居高不下?，盡顯公司治理缺陷。2008年、2015年和2020年恒大的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率分別為34.49%、15.33%和11.65%，而同期在港交所上市的龍湖地產(chǎn)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用率分別為16.22%、5.16%和7.06%。營(yíng)業(yè)費(fèi)用率越高，意味著公司的代理成本越高。更值得注意的是，恒大高管薪酬奇高，是中國(guó)的“天價(jià)高管”。2009 ~ 2022年間恒大CEO夏海鈞的年薪最低是2009年的1555.17萬(wàn)元，最高是2017年的35658.03萬(wàn)元，年均1.56億元，14年累計(jì)21.85億元。公司財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化，而高管的薪酬不減反增，即使在2021 ~ 2022年公司發(fā)生巨額虧損且已資不抵債，恒大CEO仍然領(lǐng)取了2.475億元和2377萬(wàn)元的薪酬，暴露出其公司治理和激勵(lì)機(jī)制存在嚴(yán)重缺陷。

2021年上半年，恒大開(kāi)始爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)年7 ~ 8月，恒大的應(yīng)收票據(jù)在票據(jù)市場(chǎng)的貼現(xiàn)率高達(dá)36% ~ 41%；9月，恒大的理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法兌付，宣告資金鏈斷裂。2024年1月29日，恒大股票宣布停牌，中國(guó)香港高等法院認(rèn)為恒大債務(wù)重組進(jìn)展緩慢且已資不抵債，正式宣布啟動(dòng)清盤(pán)程序，許家印簽署資產(chǎn)處置文件，宣布破產(chǎn)清算。2025年3月8日，最高人民檢察院檢察長(zhǎng)應(yīng)勇作最高人民檢察院工作報(bào)告時(shí)指出，最高人民檢察院指導(dǎo)廣東、北京等地檢察機(jī)關(guān)對(duì)“恒大系”案件42人審核起訴。最高人民檢察院的通報(bào)顯示：“恒大系”案件涉及非法吸收公眾存款、集資詐騙、貸款詐騙、財(cái)務(wù)造假、挪用資金、職務(wù)侵占、合同詐騙、單位行賄、欺詐發(fā)行債券、違規(guī)披露信息等罪行。十五年間，恒大從一個(gè)普通的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，由于過(guò)度負(fù)債和濫用OPM戰(zhàn)略，演化成龐氏型融資，再演變?yōu)辇嬍向_局，最后陷入債務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)清算，并涉嫌犯罪。恒大的發(fā)展歷程和財(cái)務(wù)管理實(shí)踐不僅涉及公司治理和發(fā)展戰(zhàn)略，更涉及會(huì)計(jì)、審計(jì)、內(nèi)部控制、負(fù)債政策、籌資(增資擴(kuò)股)政策、分紅政策、投資政策、營(yíng)運(yùn)資本政策、績(jī)效—薪酬、成本和費(fèi)用管控，以及財(cái)務(wù)舞弊等，堪稱(chēng)一部全面而經(jīng)典的“反面教材”，值得企業(yè)和社會(huì)各界的重溫與反思。

恒大過(guò)度負(fù)債和濫用OPM戰(zhàn)略，不僅導(dǎo)致公司破產(chǎn)，還危及了上下游企業(yè)和銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)以及資本市場(chǎng)。據(jù)報(bào)道和不完全統(tǒng)計(jì)?：(1)截止到2023年7月，恒大的供應(yīng)商中上市公司至少有26家，其中20家業(yè)績(jī)虧損，6家業(yè)績(jī)大幅下滑。26家上市公司公開(kāi)披露對(duì)恒大計(jì)提的壞賬已超過(guò)353億元；因恒大的欠款，已有4家一級(jí)和2家特級(jí)建筑企業(yè)被迫申請(qǐng)破產(chǎn)，2家裝修公司申請(qǐng)破產(chǎn)。(2)超過(guò)20家銀行為恒大提供貸款，至少9家信托公司為其發(fā)行信托計(jì)劃，累計(jì)借款6034億元。2019年恒大各類(lèi)有息負(fù)債高達(dá)8064.75億元。2019年以來(lái)，多家銀行的股價(jià)因涉及恒大的債務(wù)而大幅下挫。以渤海銀行為例，涉及與恒大相關(guān)的訴訟案件超過(guò)了250起，股價(jià)從2020年末約5港元下降至2022年末的2.3港元，截止到2025年3月14日收盤(pán)價(jià)僅為0.82港元?？梢?jiàn)，恒大的財(cái)務(wù)危機(jī)波及金融系統(tǒng)的安全和資本市場(chǎng)的穩(wěn)定(吳世農(nóng)等，2003；中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組，2019、2020；Mulligan，2013)。

四、結(jié)論與啟示

(一) 結(jié)論

企業(yè)的負(fù)債特別是應(yīng)付款項(xiàng)不僅是一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)管理問(wèn)題，而且是一個(gè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任問(wèn)題，不僅涉及商業(yè)倫理，而且涉及供應(yīng)鏈安全。本文以全球熱議和各國(guó)政府都在關(guān)注的拖欠供應(yīng)商款項(xiàng)為切入點(diǎn)，以“二戰(zhàn)”以來(lái)一直盛行的OPM戰(zhàn)略為研究主題，以ESG中的社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理為理論基礎(chǔ)，從財(cái)務(wù)管理和商業(yè)倫理層面分析了OPM戰(zhàn)略的三大類(lèi)型及其正反兩面效應(yīng)，剖析了成功和失敗的OPM戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)特征，揭示了OPM戰(zhàn)略的利弊得失。據(jù)此，收集恒大2008 ~ 2022年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，應(yīng)用案例分析方法，解析恒大由高負(fù)債演變?yōu)檫^(guò)度負(fù)債，進(jìn)而濫用OPM戰(zhàn)略，最終演變?yōu)辇嬍闲腿谫Y和龐氏騙局的全過(guò)程。本文歸納總結(jié)出推行和實(shí)施OPM戰(zhàn)略成功的企業(yè)的五大財(cái)務(wù)特征，以及失敗企業(yè)的六大財(cái)務(wù)特征，為分析企業(yè)是否過(guò)度負(fù)債和濫用OPM戰(zhàn)略提供了一個(gè)基礎(chǔ)性分析架構(gòu)。本文的主要結(jié)論如下：

第一，理論上，OPM戰(zhàn)略可使得供應(yīng)鏈中的核心廠商通過(guò)增加占用他人資金，增強(qiáng)自身現(xiàn)金創(chuàng)造能力，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，降本增效，提高盈利能力，但實(shí)踐中未必如此，甚至是個(gè)“悖論”。一方面，對(duì)于高負(fù)債特別是有息負(fù)債率高的企業(yè)，推行OPM戰(zhàn)略實(shí)際上難以降低或減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，反而可能推高財(cái)務(wù)費(fèi)用；另一方面，通過(guò)推行OPM戰(zhàn)略，將拖欠供應(yīng)商貨款等形成的應(yīng)付款項(xiàng)用于投資和增加存貨或抵付應(yīng)收款項(xiàng)，是一種風(fēng)險(xiǎn)極高的財(cái)務(wù)行為，在企業(yè)未能賺取應(yīng)得的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金的情況下，將演變?yōu)辇嬍闲腿谫Y，甚至演變?yōu)辇嬍向_局。可見(jiàn)，“現(xiàn)金為王”，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金是“王中王”。無(wú)法賺取經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金的OPM戰(zhàn)略，必?cái)o(wú)疑。

第二，通過(guò)應(yīng)付款項(xiàng)實(shí)施OPM戰(zhàn)略的公司存在極大的風(fēng)險(xiǎn)，需要給予特別關(guān)注。在三類(lèi)OPM戰(zhàn)略中，基于應(yīng)付款的OPM戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)最大，盡管應(yīng)付款是一種“無(wú)息債務(wù)”，但最終還是要付出現(xiàn)金以支付供應(yīng)商等的欠款，因此其實(shí)際上是一種“付現(xiàn)債務(wù)”。濫用OPM戰(zhàn)略可能給企業(yè)帶來(lái)以下風(fēng)險(xiǎn)：(1)通過(guò)占用供應(yīng)商等的應(yīng)付款項(xiàng)，進(jìn)行長(zhǎng)期投資，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；(2)通過(guò)占用供應(yīng)商等的應(yīng)付款項(xiàng)，進(jìn)行短期金融投資以賺取利息，受金融資產(chǎn)或利率波動(dòng)的影響，可能造成投資損失，具有金融投資風(fēng)險(xiǎn)；(3)通過(guò)占用供應(yīng)商等的應(yīng)付款項(xiàng)，增加庫(kù)存，而一旦存貨滯銷(xiāo)，將產(chǎn)生存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)；(4)核心廠商濫用OPM戰(zhàn)略，過(guò)度占用供應(yīng)商等的應(yīng)付款項(xiàng)，擠占供應(yīng)商的資金，造成供應(yīng)商等的資金緊張，融資成本上升，一方面可能危及供應(yīng)鏈安全，最終傷及自身，另一方面可能導(dǎo)致供應(yīng)商等過(guò)度節(jié)約成本，影響產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量，產(chǎn)生質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

第三，OPM戰(zhàn)略實(shí)際上是供應(yīng)鏈中的核心廠商利用自己的市場(chǎng)地位，拖欠供應(yīng)商等的款項(xiàng)、預(yù)先占用經(jīng)銷(xiāo)商或客戶(hù)的貨款，或控制壓低存貨，以增加資金的一種手段。其中，以應(yīng)付款項(xiàng)為主的OPM戰(zhàn)略，實(shí)際上是公司將自身風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)鏈中的中小供應(yīng)商，通過(guò)增加對(duì)供應(yīng)商的資金占用，提升了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從社會(huì)責(zé)任和中華傳統(tǒng)文化的角度來(lái)看，這是一種不負(fù)責(zé)任和有違商業(yè)倫理的財(cái)務(wù)行為。

第四，案例分析表明：恒大從高負(fù)債到過(guò)度負(fù)債，從實(shí)施OPM戰(zhàn)略到濫用OPM戰(zhàn)略，從龐氏型融資到龐氏騙局，不僅造成了自身的財(cái)務(wù)危機(jī)，更是摧毀了房地產(chǎn)行業(yè)的供應(yīng)鏈和資金鏈?？梢?jiàn)，濫用OPM戰(zhàn)略不僅危及供應(yīng)鏈和資金鏈安全，而且會(huì)給國(guó)家金融安全和經(jīng)濟(jì)安全造成嚴(yán)重的負(fù)面影響。

(二) 啟示

1. 推進(jìn)有關(guān)應(yīng)付款項(xiàng)的立法工作。我國(guó)早在2003年就出臺(tái)了整治供應(yīng)商拖欠貨款和農(nóng)民工工資的文件，但一直未能徹底解決此問(wèn)題，需要對(duì)應(yīng)付款項(xiàng)進(jìn)行立法限制予以根治。歐盟于2023年立法，從ESG管理的角度，規(guī)定拖欠供應(yīng)商的貨款不能超過(guò)30天?。因此，建議我國(guó)政府通過(guò)立法，規(guī)定供應(yīng)商欠款時(shí)間不得超過(guò)3個(gè)月，而且拖欠超過(guò)1個(gè)月后需要支付利息，從法律層面徹底解決拖欠擠占供應(yīng)商資金的問(wèn)題，改善我國(guó)的信用環(huán)境和營(yíng)商環(huán)境。這有利于維護(hù)我國(guó)供應(yīng)鏈和資金鏈的安全，也有助于保障國(guó)家金融安全和經(jīng)濟(jì)安全。

2. 進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育。投資者需要密切關(guān)注與細(xì)致分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況，切勿盲目相信各種媒體的排行榜和投行的研究報(bào)告。恒大的財(cái)務(wù)危機(jī)給銀行、債券和股票投資者，以及購(gòu)房者、供應(yīng)商和地方政府都造成了嚴(yán)重的損失。恒大披露2016年財(cái)報(bào)后，一些新聞媒體和投行熱捧恒大，在《胡潤(rùn)百富榜2017》上，許家印以2900億元首次成為中國(guó)首富。2019年恒大集團(tuán)在《財(cái)富》“中國(guó)500強(qiáng)”位居第16位，2020年在《福布斯》“全球企業(yè)2000強(qiáng)”排名第154位，2021年恒大的財(cái)務(wù)危機(jī)基本暴露無(wú)遺，卻還在《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”排名第122位。到底是財(cái)經(jīng)媒體“喪失專(zhuān)業(yè)性”還是“缺乏專(zhuān)業(yè)性”？不少公司利用所謂的排行榜位居前列吸引投資者，拉抬股價(jià)和進(jìn)行融資，實(shí)際上財(cái)務(wù)狀況堪憂，投資者需明辨是非。

3. 細(xì)化相關(guān)信息披露的要求。在會(huì)計(jì)層面，對(duì)于應(yīng)收款項(xiàng)、預(yù)付款項(xiàng)、存貨，以及預(yù)收款項(xiàng)、合同負(fù)債和應(yīng)付款項(xiàng)，應(yīng)按照資產(chǎn)的流動(dòng)性和負(fù)債的剛性程度重新梳理與分類(lèi)，更加詳細(xì)地在資產(chǎn)負(fù)債表或附注中予以披露。這不僅有利于嚴(yán)防濫用OPM戰(zhàn)略，促使企業(yè)真正地提升營(yíng)運(yùn)資本管理效率，而且有利于抑制企業(yè)不合理的盈余管理和財(cái)務(wù)舞弊行為。

4. 自覺(jué)履行社會(huì)責(zé)任，遵守商業(yè)倫理和道德。企業(yè)應(yīng)全面了解OPM戰(zhàn)略的利弊得失，積極履行社會(huì)責(zé)任，遵守商業(yè)倫理和道德，嚴(yán)防濫用OPM戰(zhàn)略，特別是基于應(yīng)付款項(xiàng)的OPM戰(zhàn)略。對(duì)此，企業(yè)應(yīng)自覺(jué)加強(qiáng)現(xiàn)金管理，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)模式創(chuàng)新提高自身的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，而不是通過(guò)擠占供應(yīng)商等的資金；自覺(jué)地轉(zhuǎn)變業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)觀念，不但要?jiǎng)?chuàng)造利潤(rùn)，更重要的是必須創(chuàng)造現(xiàn)金，創(chuàng)造價(jià)值，控制風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)成長(zhǎng)；同時(shí)，自覺(jué)完善公司治理機(jī)制，降低代理成本，加強(qiáng)內(nèi)部控制，履行社會(huì)責(zé)任，杜絕濫用OPM戰(zhàn)略，防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。